長(zhǎng)城證券：股債“蹺蹺板”效應(yīng)下債券市場(chǎng)或面臨震蕩調(diào)整

來(lái)源：長(zhǎng)城證券

核心觀點(diǎn)

利率債方面：

【資料圖】

我們?cè)凇断掳肽陚顿Y分析報(bào)告》中認(rèn)為，下半年債市偏強(qiáng)的走勢(shì)可能延續(xù)，10年國(guó)債收益率不排除下破去年以來(lái)的低點(diǎn)（2.58%）的可能。8月份MLF降息15BP后，10年國(guó)債收益率快速下破2.54%，創(chuàng)2020年5月以來(lái)新低。

當(dāng)前政策底已現(xiàn)，進(jìn)入9月份，地產(chǎn)“認(rèn)房不認(rèn)貸”、地方債務(wù)化解等一系列措施可能開(kāi)始落地見(jiàn)效，并且印花稅減半等措施短期內(nèi)可能提振股市，股債“蹺蹺板”效應(yīng)下債券市場(chǎng)或面臨一定的震蕩調(diào)整。但我們認(rèn)為債券走強(qiáng)是長(zhǎng)期趨勢(shì)，實(shí)際上8月24日證監(jiān)會(huì)召開(kāi)機(jī)構(gòu)投資者座談會(huì)提及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、長(zhǎng)期利率中樞下移的新形勢(shì)，這一定程度與我們觀點(diǎn)一致。我們?cè)?月15日發(fā)布的《7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》中提示今年可能還有25BP的降息空間，伴隨著降息，債市可能仍有上升空間，因此利率債配置上可維持長(zhǎng)久期策略。

信用債方面：

展望8月份，PPI價(jià)格同比仍可能為負(fù)，來(lái)自利潤(rùn)端、需求端的壓力仍在，信用市場(chǎng)的修復(fù)可能還有波折，中短期品種信用利差修復(fù)可能相對(duì)集中。因此我們建議維持中短期信用債配置，同時(shí)需持續(xù)關(guān)注地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解措施如何落地、地產(chǎn)銷售深度調(diào)整何時(shí)好轉(zhuǎn)。

9月份，我們建議維持長(zhǎng)城證券債券投資組合：配置子彈型5年期國(guó)開(kāi)債40%，5年期AA級(jí)企業(yè)債60%，不加杠桿。

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當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)與企業(yè)環(huán)境

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境：經(jīng)濟(jì)延續(xù)低位調(diào)整，全年5%目標(biāo)有壓力

今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)展現(xiàn)出波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的特征。二季度可以說(shuō)是波浪的一個(gè)底部，進(jìn)入三季度，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)延續(xù)低位調(diào)整：7月份社零消費(fèi)、工業(yè)增加值單月同比增速分別為2.5%和3.7%，固定資產(chǎn)投資完成額單月同比為-11.6%。我們根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大致測(cè)算，7月份單月GDP同比及其兩年均值較上半年均在繼續(xù)回落。進(jìn)入8月份，重點(diǎn)高頻指標(biāo)也暫未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，GDP跟蹤指數(shù)8月份也仍處于下降趨勢(shì)，8月前20日比7月份均值進(jìn)一步下滑。若7、8月份經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的弱勢(shì)在下半年延續(xù)，今年完成全年5%的增長(zhǎng)存在一定壓力。

宏觀政策環(huán)境：政府債發(fā)行提速，政策利率降息

7月24日政治局會(huì)議后，發(fā)改委《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》、《關(guān)于實(shí)施促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展近期若干舉措的通知》，各地房地產(chǎn)政策正在調(diào)整優(yōu)化，一定程度有助于提振私人消費(fèi)與投資。同時(shí)財(cái)政、貨幣政策也均有發(fā)力，一方面8月份政府債發(fā)行明顯提速，另一方面政策利率繼續(xù)調(diào)降。但政策力度較為保守，8月份僅1年期LPR調(diào)降10BP，5年期LPR并未跟隨MLF一同調(diào)降。LPR持平之下，房貸利率暫未明顯下行，根據(jù)貝殼網(wǎng)數(shù)據(jù)，8月首套、二套主流房貸利率均與7月份持平。政策力度維持定力，并且發(fā)行政府債、降息抵達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有一定時(shí)滯。我們?cè)凇度耆绾螌?shí)現(xiàn)GDP目標(biāo)？——建議財(cái)政政策更加積極》中認(rèn)為，三、四季度可能提高政府支出，增加政府財(cái)政支出、拉動(dòng)土地交易、基建投資可能是效果更好的方式。從這個(gè)角度看，我們提示可關(guān)注年內(nèi)上調(diào)赤字規(guī)模、盤(pán)活專項(xiàng)債務(wù)結(jié)存限額。

銀行資金面：短期降息幅度小于長(zhǎng)端，資金利率高于去年同期

8月政策利率再次降息，央行操作仍然維持中性偏緊，資金利率高于去年同期水平。公開(kāi)市場(chǎng)操作方面，8月15日，央行超量續(xù)作MLF與7天逆回購(gòu)，利率分別調(diào)降15BP和10BP。此次降息短端政策利率調(diào)降幅度小于長(zhǎng)端，但8月21日5年期LPR利率并未跟隨下調(diào)，或體現(xiàn)央行不愿過(guò)度刺激地產(chǎn)。截至8月28日，央行公開(kāi)市場(chǎng)投放資金（7天逆回購(gòu)和MLF）總計(jì)22760億元，處于近5年偏高水平。但由于到期規(guī)模較大，8月份凈投放資金1960億元。

資金利率方面，8月份利率中樞與7月基本持平，但明顯高于去年同期水平。8月平均來(lái)看，7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（R007）與7天存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（DR007）分別比7月下降10BP和1BP至1.88%和1.80%，但與2022年8月的1.56%和1.42%相比明顯偏高。7天回購(gòu)定盤(pán)利率(FR007)和銀行間7天回購(gòu)定盤(pán)利率（FDR007）分別為1.88%和1.81%，分別較7月均值下降7BP/上升0.1BP，與2022年8月的1.51%和1.39%相比也明顯偏高。

企業(yè)盈利與融資環(huán)境：企業(yè)盈利修復(fù)偏慢，寬貨幣到寬信用遇阻

企業(yè)盈利能力還未回溫，當(dāng)前步入主動(dòng)去庫(kù)存末期，需求回彈力度不大，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)承壓。1-7月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比下降15.5%，利潤(rùn)總額降幅有所收窄，但虧損企業(yè)單位數(shù)量與往年同期相比還是多增。PPI連續(xù)數(shù)月同比負(fù)增，而石油等原材料價(jià)格上漲也在擠壓企業(yè)利潤(rùn)，一定程度影響企業(yè)債融資。

融資環(huán)境來(lái)看，工業(yè)企業(yè)流動(dòng)性持續(xù)收緊，截至7月份工業(yè)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)和應(yīng)收賬款增速仍在快速下滑。但企業(yè)盈利能力并未快速修復(fù)，盡管6月、8月份政策利率兩度降息，寬貨幣到寬信用仍然不是一帆風(fēng)順。5-7月企（事）業(yè)單位貸款增速連續(xù)放緩，社融口徑企業(yè)債券融資額也處于下行趨勢(shì)。今年1-7月社融口徑企業(yè)債券融資規(guī)模為12878億元，相比去年同期減少37.2%。

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八月利率市場(chǎng)回顧

一級(jí)市場(chǎng)：政府債加速發(fā)行，發(fā)行成本與上月持穩(wěn)

8月截至28日，利率債（包括國(guó)債、地方政府債、金融債、同業(yè)存單在內(nèi)）凈融資金額為10089.5億元，與7月份相比略有下降。利率債總發(fā)行48667.1億元，較7月份略有上升，但由于償還額38557.6億元偏高，凈融資額環(huán)比略有下降。

分項(xiàng)來(lái)看，8月份政府債凈融資開(kāi)始提速，是利率債的重要支撐；而金融債凈融資明顯放緩，同業(yè)存單凈融資轉(zhuǎn)負(fù)。國(guó)債和地方政府債分別凈融資5174和7176億元，明顯高于往年同期水平（2019-2022）。而金融債與同業(yè)存單凈融資額分別為739和-3000億元，不及往年同期水平。

發(fā)行利率方面：8月份利率債發(fā)行成本與7月基本持平。國(guó)債、地方政府債、政策性銀行債、同業(yè)存單發(fā)行票面利率分別較7月份+1BP/-1BP/-9BP和-5BP，除同業(yè)存單外，其余三類利率債發(fā)行票面利率較去年同期也略有下降。

二級(jí)市場(chǎng)：震蕩走強(qiáng)，10年國(guó)債收益率創(chuàng)近三年新低

7月底政治局會(huì)議后直到8月上旬，債市偏弱震蕩，8月中期后央行降息，疊加多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不達(dá)市場(chǎng)預(yù)期，最終國(guó)債收益率曲線較7月末平坦化下移。8月25日，10年期國(guó)債收益率較7月31日下降9BP至2.57%；5/3/2年期國(guó)債收益率分別較7月31日下降7BP/3BP/1BP至2.39%/2.22%/2.15%，短端利率1年/3個(gè)月品種分別上升8BP/下降3BP至1.89%和1.57%。

以10年期國(guó)債為例，8月份市場(chǎng)表現(xiàn)先弱后強(qiáng)：7月底政治局會(huì)議后直到8月上旬，促消費(fèi)、鼓勵(lì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)、活躍資本市場(chǎng)等政策陸續(xù)出臺(tái)，債市觀望情緒較強(qiáng)，國(guó)債收益率震蕩。8月11日金融數(shù)據(jù)公布，社融、信貸低于市場(chǎng)預(yù)期，債市小幅走強(qiáng)。8月15日政策利率再次調(diào)降，并且長(zhǎng)端利率MLF降幅大于短端利率，顯示央行有意拉動(dòng)信貸回升，同時(shí)7月多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不達(dá)市場(chǎng)預(yù)期，10年國(guó)債收益率日內(nèi)下降超4.5BP，最低至2.55%。8月21日5年LPR意外持平，或意在維護(hù)銀行息差，當(dāng)天10年國(guó)債收益率再次下降2BP至2.54%，創(chuàng)2020年5月以來(lái)新低。

國(guó)開(kāi)債走勢(shì)與國(guó)債接近，但8月中旬國(guó)開(kāi)債下降偏慢，相比于國(guó)債呈現(xiàn)出更小的波動(dòng)性。8月15日MLF降息當(dāng)日，10年期國(guó)開(kāi)債收益率下行3.9BP至2.69%的階段性低位，下滑幅度不及國(guó)債，國(guó)開(kāi)債/國(guó)債上升至1.044%。之后國(guó)開(kāi)債繼續(xù)震蕩走強(qiáng)，8月25日降至2.67%，8月末國(guó)開(kāi)債/國(guó)債略有回落至1.042%。

從機(jī)構(gòu)持有利率債的情況來(lái)看，7月份商業(yè)銀行、信用社、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)增持利率債，證券公司減持。從2023年7月相對(duì)于6月的各機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)債券的變動(dòng)情況來(lái)看，商業(yè)銀行維持購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、金融債的力度，加大購(gòu)買(mǎi)地方政府債力度，對(duì)同業(yè)存單購(gòu)買(mǎi)放緩。信用社重新增持國(guó)債、地方政府債和同業(yè)存單，加大金融債購(gòu)買(mǎi)力度。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)減持國(guó)債和同業(yè)存單，繼續(xù)增持地方政府債和金融債。證券公司全面減持利率債。

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八月信用市場(chǎng)回顧

一級(jí)市場(chǎng)：凈融資額有所下滑，發(fā)行成本持續(xù)下降

發(fā)行與凈融資方面：盡管8月發(fā)行額好于上月、去年同期水平，但由于到期量較大，信用債凈融資較上月、去年同期均下降。8月包括短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具在內(nèi)的非金融企業(yè)信用類債券合計(jì)發(fā)行規(guī)模12269億元，凈融資額702.81億元。相比7月，8月的信用債發(fā)行規(guī)模有所上升，與去年同期相比也略有提升，發(fā)行量總額同比增加6.4%，漲幅較上個(gè)月擴(kuò)大。凈融資來(lái)看，8月凈融資額不樂(lè)觀，環(huán)比下降21%，同比下降38%。

發(fā)行利率方面：從一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的信用債月度加權(quán)平均票面利率（權(quán)重為公司債、企業(yè)債、中票利率和短融利率的實(shí)際發(fā)行總額）來(lái)看，8月信用債利率比7月小幅下降，環(huán)比降低5BP，比去年同期上升35BP。具體來(lái)看，公司債、企業(yè)債、中票和短融發(fā)行利率分別較6月-15BP/-10BP/-11BP/+1BP至3.30%/3.99%/3.45%/2.81%，企業(yè)債發(fā)行成本已連續(xù)4個(gè)月下行。總體來(lái)看，信用債發(fā)行成本大體呈下降趨勢(shì)，但與去年同期相比，發(fā)行成本偏高。

二級(jí)市場(chǎng)：收益率整體下行，AA等級(jí)信用利差分化

8月各期限AAA等級(jí)信用債收益率平坦化下行。截至8月25日，6個(gè)月/1年/3年/5年/10年期品種收益率分別較月初下滑8BP/9BP/10BP/12BP/18BP至2.19%/2.34%/2.67%/2.91%/3.09%，其中10年期品種收益率下降幅度最大。

信用利差方面，AAA等級(jí)信用利差不同程度收窄，長(zhǎng)期利差已收窄至近五年最低水平。8月份平均來(lái)看，AAA等級(jí)信用債中，6個(gè)月/1年期和10年期利差均明顯收窄，分別為7BP/8BP和7BP，3年/5年期利差微幅收窄。AA/AAA等級(jí)利差與7月特征一致，不同期限分化較大：短期品種利差收窄至近五年最低水平，而中長(zhǎng)期等級(jí)利差有所擴(kuò)大，表明風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍在提高，一定程度體現(xiàn)信用市場(chǎng)修復(fù)的波折。6個(gè)月/1年/3年品種等級(jí)利差分別收窄1BP/1BP和5BP，5年/10年期品種利差擴(kuò)大1BP/2BP。

地產(chǎn)債：“認(rèn)房不認(rèn)貸”將推行，融資發(fā)行規(guī)模與凈融資遇冷

8月份地產(chǎn)政策依然在發(fā)力提振需求，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于優(yōu)化個(gè)人住房貸款中住房套數(shù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的通知》，推動(dòng)落實(shí)購(gòu)買(mǎi)首套房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”政策措施。提到將此政策納入“一城一策”工具箱，供城市自主選用。但8月份5年期LPR利率并未隨MLF利率一同調(diào)降，當(dāng)前房貸利率并未繼續(xù)明顯下行。

政策發(fā)力到地產(chǎn)回暖仍有時(shí)滯，從地產(chǎn)銷售端看，8月商品房銷售面積并未明顯改善。7月份全國(guó)商品房銷售面積累計(jì)同比-6.5%，降幅較1-6月的-5.3%擴(kuò)大。而高頻數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入8月份，30大中城市商品房日均成交面積26.91萬(wàn)平方米，環(huán)比下降13%，降幅較上月有所收窄，同比下降29%，整體銷售成交仍處于收縮態(tài)勢(shì)。

地產(chǎn)公司融資方面，8月份地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模和凈融資均下降。截至8月28日，境內(nèi)地產(chǎn)債（含ABS）發(fā)行516.15億元，同比上升74.1%，環(huán)比下降12.8%；凈融資-41.31億元，環(huán)比下降105.6億元，同比-88.9%，降幅有所收窄。

城投債：凈融資規(guī)模季節(jié)性回暖，地方化債方案或?qū)⑼瞥?/strong>

7月政府財(cái)政收入和賣(mài)地收入下行，城投債償債風(fēng)險(xiǎn)或增加。1-7月財(cái)政收入同比增長(zhǎng)11.5%，較1-6月同比增速縮小，政府性基金收入同比下降14.3個(gè)百分點(diǎn)，較上月降幅縮小。受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整期影響，政府賣(mài)地收入較為低迷，同比仍負(fù)兩位數(shù)增長(zhǎng)，降幅較上月有所收窄，為-10.7%。

8月城投債供給呈季節(jié)性回升，逾期企業(yè)數(shù)量持續(xù)增多。同花順數(shù)據(jù)顯示，8月截至28日城投債發(fā)行總量6046億元，同比增長(zhǎng)13.4%，城投債凈融資規(guī)模1856億元，同比增長(zhǎng)18.85%。8月城投債供給呈季節(jié)性回升，環(huán)比增長(zhǎng)63.70%，但回升幅度不如2022年。在政府財(cái)政收入和賣(mài)地收入下行的情況下，新增城投票據(jù)逾期企業(yè)較6月新增更多，累計(jì)逾期發(fā)生額持續(xù)升高，較6月增長(zhǎng)46.3%。主要新增逾期涉及山東（8家）、江蘇（4家）、云南（4家）等地區(qū)。

7月24日政治局會(huì)議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定一攬子化債方案”，市場(chǎng)對(duì)債務(wù)置換、重組和展期等化債舉措有所預(yù)期。據(jù)財(cái)聯(lián)社8月21日?qǐng)?bào)道，特殊再融資債券或在下半年重啟發(fā)行，額度約1.5萬(wàn)億。使得市場(chǎng)對(duì)債務(wù)置換預(yù)期再度升溫，城投債投資熱度可能再度掀起。

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長(zhǎng)城證券債券投資指數(shù)

上月回顧

8月25日，長(zhǎng)城證券債券投資指數(shù)為103.40。（2023年1月3日作為100）

8月份，債市震蕩走強(qiáng)，我們維持配置5年期品種，且未加杠桿，長(zhǎng)城證券債券投資組合指數(shù)較7月末上升0.96個(gè)百分點(diǎn)至103.40。8月25日中債-新綜合財(cái)富(總值)指數(shù)(CBA00101.CS)較7月末上升0.71個(gè)百分點(diǎn)至103.66（1月3日為100）。根據(jù)中債估值中心公布的數(shù)據(jù)大致測(cè)算，截至2023年8月25日，新綜合財(cái)富指數(shù)成分債券平均期限約6.35年，債市走強(qiáng)背景下，該指數(shù)表現(xiàn)略優(yōu)于長(zhǎng)城證券債券投資指數(shù)。

下月策略

利率債方面：

我們?cè)凇断掳肽陚顿Y分析報(bào)告》中認(rèn)為， 下半年債市偏強(qiáng)的走勢(shì)可能延續(xù)，10年國(guó)債收益率不排除下破去年以來(lái)的低點(diǎn)（2.58%）的可能 。8月份MLF降息15BP后，10年國(guó)債收益率快速下破2.54%，創(chuàng)2020年5月以來(lái)新低。

當(dāng)前政策底已現(xiàn)，進(jìn)入9月份，地產(chǎn)“認(rèn)房不認(rèn)貸”、地方債務(wù)化解等一系列措施可能開(kāi)始落地見(jiàn)效，并且印花稅減半等措施短期內(nèi)可能提振股市，股債“蹺蹺板”效應(yīng)下債券市場(chǎng)或面臨一定的震蕩調(diào)整。但我們認(rèn)為債券走強(qiáng)是長(zhǎng)期趨勢(shì)，實(shí)際上8月24日證監(jiān)會(huì)召開(kāi)機(jī)構(gòu)投資者座談會(huì)提及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、長(zhǎng)期利率中樞下移的新形勢(shì)，這一定程度與我們觀點(diǎn)一致。我們?cè)?月15日發(fā)布的《7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》中提示今年可能還有25BP的降息空間，伴隨著降息，債市可能仍有上升空間，因此利率債配置上可維持長(zhǎng)久期策略。

信用債方面：

展望8月份，PPI價(jià)格同比仍可能為負(fù)，來(lái)自利潤(rùn)端、需求端的壓力仍在，信用市場(chǎng)的修復(fù)可能還有波折，中短期品種信用利差修復(fù)可能相對(duì)集中。因此我們建議維持中短期信用債配置，同時(shí)需持續(xù)關(guān)注地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解措施如何落地、地產(chǎn)銷售深度調(diào)整何時(shí)好轉(zhuǎn)。

9月份，我們建議維持長(zhǎng)城證券債券投資組合：配置子彈型5年期國(guó)開(kāi)債40%，5年期AA級(jí)企業(yè)債60%，不加杠桿。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；降息不及預(yù)期；數(shù)據(jù)提取不及時(shí)；財(cái)政政策超預(yù)期；信用事件集中爆發(fā)。